近期沪胶期货波动较为平缓，短线波动的盈利空间较小，同时基本面多空分歧也较大，从近端盘面表现来看，多空对垒和市场外部因素共同作用使得市场在动态中平衡，短线资金无利可图。虽然合约价格波动不大，但是跨期价差波动却给出了可以尝试的套利空间，考虑到主力合约移仓换月带来的价差回归窗口，本文基于基本面梳理判断和历史价差分析，对沪胶跨期“蝶式套利”方案提出思考。
近期天然橡胶基本面状况梳理
1.供应端来看
目前国内外产区均处于停割期，但供应端的消息并不平静。泰国运用政策调控橡胶价格的意向强烈，如政府收购橡胶、停割300万莱达到减产的目的，同时还有1~3月份泰马印尼三国执行的橡胶限制出口计划，这些都对全球天然橡胶供应起到收紧提振的作用；目前来看，泰国限制出口确有执行，市场认为目前影响供应减少量在17万吨。目前也出现了泰国工厂推迟船期的情况。
国内云南天然橡胶产区因气候适宜，橡胶树长势良好，有提前开割的打算。今年无干旱、白粉病及低温等不利因素困扰，预计开割日期将提前至3月20日左右。勐腊农场、勐捧农场等一类植胶区预计将于3月中旬开割，其它二类植胶区将于3月下旬或4月初开割，整体开割时间较去年提前1个月。因此，橡胶加工企业也进入开工生产前的准备阶段，预期3月25日开工生产。
2.需求端来看
山东地区近期轮胎厂家开工恢复状况良好，但是受部分县市重污染天气应急预案影响，广饶等县市对工厂限产，对个别工厂开工造成了短暂的影响，但对行业整体开工影响不大。3月15日当周国内轮胎企业半钢胎开工率为72.00%，环比上涨0.84%，同比下滑0.79%。山东地区轮胎企业全钢胎开工率72.40%，环比下降0.05%，同比上涨3.76%。
据了解，目前下游轮胎采购依然以随用随买为主，无大量补库意愿，整体原料库存天数维持15~30天，维持平稳库存水平；中大型橡胶制品企业原料库存周期约在30~40天，小工厂原料维持3天到一周。
因此，目前天然橡胶基本面状况仍处于熊市之中，并且政策调控和供需压力的博弈中，难以形成方向性的指导作用。同时，青岛保税区库存量25万吨，区外库存量约20万吨，昆明库存量约20万吨，期货仓库总库存43万吨，加上国储的库存，市场总库存量估计在150~170万吨，因此庞大的库存压力，及进口量的高企，现阶段市场高库存的结构性压力集中。
沪胶合约间历史价差分析
首先从5~9合约间价差来看，我们主要看同一年份中5~9价差，也就是负值区域。在同一年份中，5月合约需要向9月合约换月，也就是9月成为新的主力合约，而5月则随着交割窗口的临近，会成为近月合约，从而需要缩小对现货的升水，也就是说5月是趋向现货价格的，从而5~9月价差空间会扩大，从历史价差来看，近年来在5月交割换月前夕，5~9价差都呈现出扩大的态势，根据近两年价差变动分析，预期在4月中下旬5~9价差会扩大500元/吨。
沪胶9~1基差目前看跨年合约间价差。而针对9~1跨年合约间价差的历史规律分析中，我们看到在3月~4月的时间窗口中，均呈现出一次9~1价差回归收窄的过程，近两年价差收窄幅度均能达到200~300点。究其原因，这是9月在成为新的主力合约和套保头寸向后展期的同时，次年的1月合约由于高升水，往往是对冲合约的首选。也就是说，市场在9月持有多头头寸的同时，需要做空次年1月合约来对9月多头头寸进行保护，因此在目前的主力由5月移仓换月到9月的时间窗口下，9~1价差会出现短暂性收窄，根据近两年价差变动分析，预期在3月末到4月中旬9~1价差收窄至1300~1500元/吨附近。
沪胶“蝶式套利”思路的可行性
上文在对基本面的梳理中，我们提到目前基本面环境不足以支撑牛市，同时基本面缺乏方向指导性，因此操作单边所承受的风险难以受控，因选择跨期套利中是较为稳妥的选择。针对5~9合约套利选择，基于基本面处于熊市和历史价差分析，选择5~9熊市套利（卖5买9反套）能够获得净盈利，也就是博取5~9价差扩大的收益。
但与此同时，目前市场现货表现强于期货，5月相应的强于9月，5~9价差缩小使得熊市套利策略出现亏损。因此我们基于上文对9~1价差的分析，采用9~1牛市套利（买9卖1正套）来对5~9反套进行保护对冲，也就是利用9~1短暂的收窄的正套收益，来对冲5~9价差暂时收窄的亏损。
相应的将5~9~1三个合约套利组合，分别为5~9反套+9~1正套（熊市套利+牛市套利），由于9月是处于中间的合约，其持仓数量要等于5月和次年1月的持仓总和，简化表现为：卖出1手5月，买入2手9，卖出1手次年1月。由此形似蝴蝶的两个翅膀，达到短期风险对冲和实现净盈利的目的。
