橡胶行业：厄尔尼诺预期橡胶弱势不可挽回

我们认为在需求没有快速增长或者产能没有形成永久性收缩的情况下，厄尔尼诺等灾害预期无法催生天然橡胶的牛市，橡胶价格将依然处于底部震荡区间。低原料成本将继续利好下游产业盈利能力，给予橡胶行业"强于大市"投资评级。推荐具有品牌、渠道、技术优势，估值较低的制品龙头三力士、轮胎龙头赛轮股份。　
　　厄尔尼诺预期带来对橡胶市场供应面的过度担忧
　　厄尔尼诺现象原理及影响
　　"厄尔尼诺"现象是指一股东太平洋暖流（称为厄尔尼诺暖流）取代正常年份的秘鲁寒流，造成东太平洋海面温度异常增暖的现象。
　　在南美洲西海岸、南太平洋东部，自南向北流动着一股著名的秘鲁寒流。每年的11月至次年的3月正是南半球的夏季，南半球海域水温普遍升高，向东流动的赤道暖流得到加强。恰逢此时，全球的气压带和风带向南移动，东北信风越过赤道受到南半球自偏向力（也称自转偏向力）的作用，向左偏转成西北季风。西北季风不但消弱了秘鲁西海岸的离岸风--东南信风，使秘鲁寒流冷水上泛减弱甚至消失，而且吹拂着水温较高的赤道暖流南下，使秘鲁寒流的水温反常升高。这股悄然而至、不固定的洋流被称为"厄尔尼诺暖流"。
　　厄尔尼诺是一种周期性的自然现象，大约每隔7年出现一次。厄尔尼诺对气候的影响，以环赤道太平洋地区最为显著。在厄尔尼诺年，全球天然橡胶的主产区印度尼西亚、南亚次大陆均有可能出现干旱，而从赤道中太平洋到南美西岸则出现多雨。
　　厄尔尼诺引发全球橡胶主产区降雨量下行
　　天然橡胶的最主要来源巴西橡胶树属于热带雨林乔木，对地理环境、土壤、气候、湿度等自然条件的要求较严格。传统国际理论认为巴西橡胶树只能在南北纬15度之间种植。目前东南亚地区是全球天然橡胶的主要产区，其天然橡胶的种植面积占世界的90%左右。其中泰国、印尼、马来西亚为最主要的三个生产国，其产量约占世界总产量四分之三。
　　严重的厄尔尼诺现象会引发东南亚地区干旱气候，并使主要橡胶产区的降雨量有一定程度的下降。
　　对比2000年以来NOAA（NationalWeatherService）发布的ONI指数与Bloomberg发布的东南亚地区的月均降雨量指数可以看到，厄尔尼诺指数是降雨量下降的先行指标。在2002Q42004Q42006Q42009Q4四个ONI指数达到峰值的季度，降雨量同比降低20%/15.7%/31.5%/28.5%。
　　2014年5月NOAA发布的ONI指数18个月来首次转正为0.15，同时2014年一季度东南亚降水量下降74.5%。以世界气象组织为首发布的多份机构报告预警近二十年来破坏力最强的厄尔尼诺可能今年来袭，并引发投资者对天然橡胶供应量担忧。
　　主产区降雨量下降对供应面影响有限
　　由于目前天然橡胶种植面积过剩，橡胶供应量与割胶频率基本成正比。因此降雨量对橡胶供应量存在两方面的影响：一方面降雨量下降会影响到橡胶树本身的胶乳供应量，另一方面由于下雨天无法割胶，降雨过于频繁也会影响到割胶量。
　　我们选取过去10年ONI指数峰值最高时间段2009-2010年的橡胶产量与降雨数据进行分析。
　　与2014年类似，2009年2季度起全球NOI指数转正并持续升高至4.5。当年东南亚降雨量各季度同比均出现下滑，且降幅逐步扩大，但同期橡胶产量却未加速下跌。同时2010年上半年虽然NOI指数仍然为正值，降雨量同比进一步下降，而生胶产量却依然保持强劲增长。
　　我们认为厄尔尼诺现象带来的产区干旱在一定程度上将导致橡胶减产，但是并非市场预期的那样是橡胶产量波动的决定因素。
　　橡胶价格绝对值和波动率是影响橡胶产量的重要因素。由于目前全球的天然胶采割工作主要由割胶工人工采割，割胶作业时间为清晨4点半到7点，劳动强大，技术经验要求高，橡胶价格将带来割胶工人积极性的弹性。按照全球通行的收入分配原则，一般割胶工将获取采割橡胶货值的40%-50%，橡胶园拥有者获得50%-60%。当天然橡胶的价格低到一定程度，割胶工所获报酬长时间低于当地平均收入水平时，将会大幅度减少割胶作业，转向其他相对高收入工种，进而减少供应。
　　新增种植面积是影响橡胶供应量的核心因素。橡胶树为长期热带作物，一般定植后6-9年才能够开割，因此6-9年前的新增种植面积是当年橡胶产量的重要因素。从ANPRC的全球新增种植面积可以看到，2006年开始，天然橡胶的高毛利推动越南、泰国北部、中国大幅度增加天然橡胶的种植面积。
　　不考虑气候影响，以平均8年开割（根据调研信息，价格下行后农民不急于开割，从前期的6年调整至8年），亩产量年化100公斤/亩（全球平均水平）测算，2006-2008三年间的大面积新增种植将为2014-2016年带来大约47-61万吨的新增量。
　　根据我们在泰国橡胶生产企业草根渠道调研获悉，2014年1季度虽然降水量大幅度下降70%以上，同时橡胶价格创新低导致工人积极性下降，但橡胶生产量同比仅下降3%。而6月份开始降水量逐步恢复，新种植面积逐步开割，产胶旺季来临，全年橡胶产量预计与去年同期持平。
　　产量过剩及库存高企依然压制橡胶价格上行
　　厄尔尼诺难以扭转全球供应过剩局面
　　全球权威机构IRSG（International Rubber Study Group）数据显示，2013年全球橡胶需求增速为2.7%，考虑到美国经济复苏带来的全球需求好转，IRSG对2014年全球橡胶需求增速预测为3.9%。2013年全球橡胶的需求量为1132万吨，产量为1204万吨，按照IRSG增速测算，2014年全球需求量为1176万吨。考虑到2006年约有300万公顷新增面积将在2014年开割，大约对应47万吨的新增产量，即使考虑到厄尔尼诺影响带来的单株3%左右减产，全球橡胶产量将达到1213万吨，依然存在44万吨橡胶将转结为库存。
　　全球库存高企压制橡胶价格反弹
　　由于2010年以前的价格暴涨和2011年以后的产能过剩，全球天然橡胶商业库存连续24个季度保持在150万吨以上，比正常周转库存（约为消费量的10%，110万吨左右）高40%以上。2013年更是达到290万吨的历史新高。
　　我们根据三种假设测算2014年全球天然橡胶最终商业库存量：1）乐观：全球新增产量47万吨，但是单株减产3%，最终产量增长0.75%；2）中性：全球包括新增产量减产3%；3）悲观：根据目前可查到的最悲观机构（InternationalRubberConsortiumLimited）预测全球包括新增产量减产6-8%。即使在悲观假设下，2014年全球天然橡胶商业库存将依然保持在222万吨，为正常周转库存的200%以上。
　　根据历史数据，厄尔尼诺现象一般在持续1年后会有所好转，我们预计2015年依然会出现橡胶供大于求的局面，商业库存可能继续创新高。高企的商业库存将成为橡胶价格反弹的最大制约因素。
　　产能永久性收缩是下一轮价格牛市的起点
　　天然橡胶的产出农业属性决定了其供需调节落后于大部分工业品，2006-2010年的大量橡胶新增面积将会成为2014-2018年市场供大于求的最大决定因素。
　　厄尔尼诺等灾害天气以及价格低位导致的产量收缩都是暂时和有限的，在牛市中此类收缩往往会伴随市场情绪推高价格，但在熊市，在高企的商业库存面前，此类产量的收缩将会被迅速补平。而灾害天气的缓解或者产品价格的反弹将迅速增加产量，并对价格进一步走高产生压制。
　　我们认为天然橡胶的下一轮价格牛市必须具备至少以下两点之一：1）天然橡胶价格下跌到一定价格，种植园主开始砍伐橡胶林并改种其他经济作物，造成产能永久性丧失。目前我们的草根调研渠道还未在中国、马来西亚等主要产区发现此类情况，我们因此认为价格依然具有下行空间。2）天然橡胶需求出现大幅增长（10%以上），由于中国经济放缓，我们认为此条件短期内无法实现。
　　我们坚信，在需求没有快速增长或者产能没有形成永久性收缩的情况下，厄尔尼诺等灾害预期无法催生天然橡胶的牛市，橡胶价格将依然处于底部震荡区间。
　　行业投资策略与重点公司推荐
　　继续看好橡胶下游的轮胎和橡胶制品行业
　　我们认为橡胶价格将低位徘徊，低原料成本将继续利好下游产业盈利能力，给予行业"强于大市"投资评级。目前市场由于过度担忧厄尔尼诺现象带来的橡胶减产与价格反弹，造成了下游龙头企业估值再次进入历史低位。推荐低估值制品龙头三力士、轮胎龙头赛轮股份。
　　重点公司推荐：三力士、赛轮股份
　　三力士（002224）：橡胶骨架实现上游一体化，高端农机带拉动产品升级
　　橡胶骨架实现上游一体化。公司橡胶骨架技术突破后，长期来看产能预计将提升至6-8条生产线（每条4500吨，合计27000-36000吨），较原计划13500吨有较大幅度提升，今年预计可达产1-2条线。预计未来有望取代德国米勒在国内的市场份额，并逐步取得东南亚地区市场出口份额。橡胶骨架目前在国内没有竞争对手，预计毛利率可维持30%左右。
　　农业机械化将给V带市场带来战略发展机遇。农用联合收割机等高性能V带下游领域有望迎来爆发式增长，目前农机带市场约1-2亿，公司经过调研认为未来可达到100亿左右。目前公司高档农机带产品研发取得突破，并通过久保田农机认证。预期下一阶段公司将进一步提升生产自动化水平，逐步提升农机带产能。我们认为随着国家推广农业机械化，公司高端农机带产品可能实现超预期增长。
　　非轮胎橡胶流通市场潜力巨大。目前国内传动带、胶管胶带等非轮胎橡胶制品市场规模约900亿，尚无有影响力的经销商和有组织的营销体系，公司是仅有具备品牌和渠道资源的龙头企业，未来有望以公司高端传动带产品为龙头，构建"三力士"橡胶制品销售平台以整合市场。
　　风险因素：经济大幅下滑，橡胶传动制品需求降低。原材料价格大幅上涨，公司毛利率下滑。市场开拓风险。
　　盈利预测、估值及投资评级。我们认为传动带是非轮胎橡胶领域技术壁垒最高的产品，农业机械化和进口替代将给行业带来较大发展机遇，公司在技术和品牌上都具备显著领先优势，橡胶骨架带来的产业上游一体化和高端农机带产品将给公司带来高速增长，维持2014/2015/2016年摊薄后EPS分别为0.63/0.81/1.03元的预测。当前股价对应2014/15/16年17/13/10倍PE，维持目标价18.90元，维持"买入"评级。
　　赛轮股份（601058）：优质资产促规模质量双提升，海外原料产能双布局加速成长
　　全球成长最快的轮胎企业。根据全球权威橡胶工业杂志"Rubber&Plastics"发布的《2013年全球轮胎75强》榜单显示，2012年赛轮股份以10.81%的营收增长率和52.73%的利润增长率成为全球成长最快的轮胎企业。2013年赛轮继续维持高增长趋势，营业收入率与利润增长率分别达到13%/47%。公司战略布局长远，外延式扩张迅猛。公司2012年先后收购沈阳和平（全钢子午胎120万套产能）100%股权和金宇实业（半钢子午胎1200万套产能）49%股权，并于2014年1月收购金宇实业剩余51%的股权。2011/2012/2013年营业收入和净利润分别为63.9亿/70.7亿/80.2亿和1.05亿/1.59亿/2.34亿，CARG分别达12%和47%。
　　优秀整合能力支撑外延式高速扩张。公司资产整合能力突出。2012年公司收购沈阳和平轮胎后当年实现净利润4086万元，结束其近3年的亏损。2012年8月公司收购金宇实业49%股份，2014年1月收购金宇实业51%股权。金宇实业是金宇集团下属轿车子午胎公司，拥有1200万套/年轿车子午胎生产能力，金宇轮胎是金宇集团下属卡客车子午胎及工程子午胎公司，拥有300万套/年卡客车子午胎和5000吨/年工程胎生产能力。经过多次收购，金宇集团只剩下300万套/年卡客车子午胎相关资产未收入赛轮股份，未来资产全部注入将成为大概率事件。若能完成整合，金宇轮胎将为公司带来规模、品牌、技术、渠道多方面提升。
　　海外渠道拓展具备战略战术双重意义。继2014年公司公告收购年销售额4809万英镑（约合5.02亿人民币）的英国KRT集团，拓展英国及欧洲市场渠道以来，公司再次收购加拿大GOMAInternational，此次收购标的规模更大（销售额约合34.32亿人民币），盈利能力更强（212/2013年净利率3.4%/2.0%），销售网络覆盖更大（包括北美、欧洲）。短期来看，公司通过此次收购将业务拓展到具有较高利润率的海外销售渠道环节中，增强公司整体盈利能力；长期来看，公司通过此次收购将有望实现国内生产与海外销售两块业务的协同，提升全产业链盈利能力，同时加强对海外出口市场渠道的控制力，为后续新产能投放奠定基础，具有重要的战略意义。
　　风险因素。宏观经济下行；原料波动风险；海外投资风险；整合不达预期。
　　盈利预测、估值及投资评级。维持公司2014/2015/2016年EPS为0.84/1.28/1.67元的预测，行业可比公司估值在10-15倍（2014），考虑到公司的快速成长性，给予2014年19倍PE估值，对应目标价15.96元，维持"买入"评级。